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　　财信证券首席经济学家伍超明认为，上证指数“失真”的主要原因还是与上证综指对实体经济的表征性不佳有关。伍超明建议，在上证指数的编制中，分步解决该问题然后再以交易量为权数来编制指数。

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　　【编者按】今年两会期间，上证指数的编制方法的问题成为热议的焦点。众所周知，上证指数发布至今已有29年，即将迈入而立之年。时至今日，有关上证指数“十年不涨”、指数失真的问题被业内吐槽，不少行业专家建议进行修改。

　　针对这一问题，上交所近日回应称，上交所始终关注市场关切。下一步，上交所在研究上证综指编制方法的完善方案时，将充分听取市场各方意见并借鉴国际最佳实践经验，在修订指数表征功能的同时，应尽量保证与现有指数无缝衔接，保证指数的连续性和稳定性，维护正常的交易秩序。

　　上证指数“失真”的原因是什么？A股“十年不涨”是投资者赚不到钱的原因吗？如果要调整上证指数的编制规则，该怎么改？腾讯财经推出《“沪指失真”系列解读》，本文是系列解读的第二期。

　　财信证券首席经济学家伍超明认为，上证指数“失真”的主要原因还是与上证综指对实体经济的表征性不佳有关。后全球金融危机以来，我国经济规模较快增长，如2019年名义GDP是2009年的2.8倍，同时实体经济结构调整成效明显，消费替代投资成为经济增长的最大"发动机"，近些年来新旧动能转换加速，实体经济的这些变化，与同期上证综指的表现有较大反差。加上同期海外主要发达经济体股市表现亮眼，但这些国家的经济表现明显不及我国。

　　“今年两会代表提出议案，也是催发剂之一”，伍超明认为。

　　伍超明建议，建议在上证指数的编制中，分步解决该问题。首先像成分指数一样，以自由流通市值作为加权权数，即改总股本加权为自由流通市值加权，降低总股本大但流通股占比少的股票对指数的影响，增加新经济股票流通股的权重。

　　然后再以交易量为权数来编制指数。因为即使在自由流通股中，有的股票流通股交易量大，有的交易量很小，如果按照自由流通股股数做权数，与以股本做权数性质是一样的。预计随着我国经济结构调整较快，传统行业股票交易量会明显下降，新兴行业交易量则会加速提高，这时以交易量为权数，更能表征实体经济状况。

　　“不建议把上证指数的编制剔除流动性比较差的B股和ST股”，伍超明分析认为，讨论上证综指编制问题，目的在于让指数更好地表征实体经济。实体经济中有盈利能力好的上市公司，也有较差的，如果以股价波动大、流动性差等原因剔除掉较差的，主动过滤掉ST股，有掩耳盗铃之嫌疑，筛选任务完全可以交给成分指数来实现。

　　伍超明谈美股编制规则对于上证指数有没有参考价值时表示，美股道琼斯指数和标普500指数，是成分指数，即按一定标准选取部分上市公司股票作为样本编制而成的指数，而上证综指是综合指数，是已全部上市公司股票作为样本计算而成的股票价格指数。因此，两种指数编制规则有相同之处，也有不同之处。但在指数计算方法上，如权数是选取市值、总股本还是交易量，新股计入指数时间的长短，采用拉氏还是派氏指数公式等，都有共同之处。因此，美股道琼斯指数和标普500指数对于上证综指的编制，是有参考价值的，但要结合具体国情来借鉴。

　　腾讯财经：上证指数失真其实是一个老话题了，为什么现在再次引发大家的热议？

　　伍超明：主要原因还是与上证综指对实体经济的表征性不佳有关。后全球金融危机以来，我国经济规模较快增长，如2019年名义GDP是2009年的2.8倍，同时实体经济结构调整成效明显，消费替代投资成为经济增长的最大"发动机"，近些年来新旧动能转换加速，实体经济的这些变化，与同期上证综指的表现有较大反差。加上同期海外主要发达经济体股市表现亮眼，但这些国家的经济表现明显不及我国。当然，今年两会代表提出议案，也是催发剂之一。

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　　大量不流通的股票或不能交易的股票做权数，增加了杠杆效应

　　腾讯财经：目前上证指数的编制存在哪些问题，可否详细介绍一下？

　　伍超明：一是权数问题。不同于成分指数以自由流通市值作为加权权数，当前上证综指是以总股本为权数，使大量不流通的股票或不能交易的股票做权数，增加了杠杆效应，使指数操纵成为可能。目前上证综指自由流通股占总股本的比例在30%左右，银行等权重板块的流通股占比更低，如工商银行自由流动股本占比不足一成，如果拉高这些总股本比重高，但流通股股本少的股票，就会存在赚指数不赚钱的现象。

　　二是新股计入指数的时间问题。从国际实践经验看，新股计入指数的时间长短，主要取决于新股上市后的平均波动幅度，波动幅度越大，计入指数时间越长，反之则相反。如英国FTSE和澳大利亚全样本指数分别规定新股上市后100天、两个月后计入指数，韩国为一个月后，纽交所、纳斯达克和东京交易所规定新股上市后的第二天计入。由于新股发行制度等多方面原因，长期以来我国一级和二级市场股票价格存在较大差价，所以存在"打新炒新"现象，新股上市初期价格加高。如果计入指数时间较早，存在"虚高"指数，后期价格调整则对指数形成下压效应。当前新股计入上证指数的时间是上市后的第十一个交易日，计入时尚未经过充分的市场博弈，存在连续涨停、高波动的特征，导致新股计入时价格存在普遍高估现象，对后续指数的走势存在明显拖累。

　　腾讯财经：在上证指数中，金融地产等周期股占比比较大，在当前新经济的环境下，上证指数如何才能反应这一新的趋势？

　　伍超明：建议在上证指数的编制中，分步解决该问题。首先像成分指数一样，以自由流通市值作为加权权数，即改总股本加权为自由流通市值加权，降低总股本大但流通股占比少的股票对指数的影响，增加新经济股票流通股的权重。

　　然后再以交易量为权数来编制指数。因为即使在自由流通股中，有的股票流通股交易量大，有的交易量很小，如果按照自由流通股股数做权数，与以股本做权数性质是一样的。预计随着我国经济结构调整较快，传统行业股票交易量会明显下降，新兴行业交易量则会加速提高，这时以交易量为权数，更能表征实体经济状况。

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　　道琼斯指数的编制规则对于上证综指有参考价值

　　腾讯财经：上证指数的编制要不要剔除流动性比较差的B股和ST股？

　　伍超明：不建议这样做。讨论上证综指编制问题，目的在于让指数更好地表征实体经济。实体经济中有盈利能力好的上市公司，也有较差的，如果以股价波动大、流动性差等原因剔除掉较差的，主动过滤掉ST股，有掩耳盗铃之嫌疑，筛选任务完全可以交给成分指数来实现。ST股不是导致沪指失真的关键因素，它在沪指中的权重并不高。垃圾股主要反映出当前国内股市退市制度存在缺陷，如2001年我国退市制度建立以来，国内退市的A股和B股数量仅为130家，年均退市率不足千分之二，远低于欧美等海外成熟股票市场年均6%左右的水平。因此，沪指样本筛选沪过程中，剔除B股和ST股股治标不治本，没有太多必要，关键在于加快完善国内资本市场基础制度。

　　腾讯财经：投资者一直吐槽只赚指数不赚钱，如果上证指数编制规则调整，就能保证既赚指数又赚钱吗？

　　伍超明：如果上证指数按照自由流通市值作为加权权数来编制，则会较大幅度改观只赚指数不赚钱现象，但不能根本上完全改变，因为如果有的股票交易量很低，那么也会存在指数涨了，但这些股票不涨的现象。因此，编制规则的调整，只会起到改善作用，不能保证既赚指数又赚钱。

　　腾讯财经：美股道琼斯指数、标普500指数的编制规则，对于上证指数有没有参考价值？

　　伍超明：美股道琼斯指数和标普500指数，是成分指数，即按一定标准选取部分上市公司股票作为样本编制而成的指数，而上证综指是综合指数，是已全部上市公司股票作为样本计算而成的股票价格指数。因此，两种指数编制规则有相同之处，也有不同之处。但在指数计算方法上，如权数是选取市值、总股本还是交易量，新股计入指数时间的长短，采用拉氏还是派氏指数公式等，都有共同之处。因此，美股道琼斯指数和标普500指数对于上证综指的编制，是有参考价值的，但要结合具体国情来借鉴。

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